Por Arend Kulenkampff, responsable de financiación innovadora en NatureFinance
A medida que se agravan las crisis climáticas y de las materias primas, la dependencia de indicadores de gobernanza poco transparentes amenaza con agravar las distorsiones en los mercados de deuda soberana.
Es fácil olvidar que, no hace mucho, el mundo parecía abocado a una crisis de deuda soberana en los países de renta baja y media (PRBM). La cuestión ha pasado a un segundo plano, ya que las tensiones geoeconómicas han acaparado la atención en materia de riesgos globales, relegando las crisis de deuda al puesto 17 en la última encuesta sobre riesgos globales del Foro Económico Mundial.
El entorno de financiación ha resultado ser más favorable para los prestatarios públicos de los países de ingresos bajos y medios. Varios de ellos han vuelto a los mercados de deuda soberana (por ejemplo, Costa de Marfil y Benín) a medida que los tipos de interés mundiales han bajado y los flujos de capital globales se han recuperado. Las agencias de calificación crediticia soberana (CRAs) —guardianas de los mercados de capitales internacionales— han validado este cambio de tendencia con mejoras en las calificaciones y perspectivas positivas. El ciclo crediticio parece haber tocado fondo.
Sin embargo, es posible que este respiro en materia de liquidez resulte efímero. La guerra en el Golfo se produce en un contexto de precarias condiciones de financiación fiscal. Los niveles de deuda se mantienen en máximos históricos; la carga del servicio de la deuda sigue absorbiendo una gran parte de los presupuestos públicos, y varios países de ingresos bajos y medios siguen inmersos en prolongados procesos de reestructuración. Según las Estadísticas Internacionales de la Deuda del Banco Mundial, más de la mitad de estos países se clasificaron como expuestos a un alto riesgo de endeudamiento o en situación de sobreendeudamiento en 2024 (el último año para el que se dispone de datos completos), frente a menos de una cuarta parte en 2013. La crisis de la deuda soberana de los países de ingresos bajos y medios sigue latente.
Y hay señales inquietantes de que la enorme carga de la deuda soberana de las economías avanzadas está llegando a un punto de inflexión. Los extraordinarios déficits presupuestarios, las fluctuaciones en las curvas de rendimiento japonesas y en los mercados de bonos del Estado británico, el apalancamiento en los mercados de repos de bonos del Tesoro estadounidense y los riesgos sistémicos ocultos en los rincones más recónditos del sistema financiero sugieren que se está acumulando tensión bajo los cimientos del sistema financiero internacional. A medida que se intensifica la presión para impulsar el gasto en defensa, energía e industrialización, y a medida que se concretan los costes fiscales de las crisis climáticas y la pérdida de la naturaleza, la preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública y la solvencia soberana podría extenderse pronto más allá de los mercados emergentes a los principales países acreedores. Si estas presiones llegaran a desbordarse, las hipótesis y valoraciones incorporadas en los modelos de riesgo soberano serán tan importantes para París y Washington como para Accra o Nairobi.
Cuando eso ocurra, las agencias de calificación crediticia soberana volverán a ser el centro de atención, al igual que lo fueron durante la crisis financiera mundial de 2008 y la crisis de la deuda soberana de la zona del euro de 2010. Las «tres grandes» agencias de calificación crediticia —Fitch Ratings, Moody’s y S&P Global— se basan en gran medida en el criterio subjetivo de los expertos para evaluar la «voluntad y capacidad de pago» de los gobiernos, lo que da pie a acusaciones de error y parcialidad y contribuye a las elevadas primas de riesgo de determinados bonos soberanos de la zona del euro.
Las calificaciones soberanas siguen siendo, en su mayoría, decisiones subjetivas
El intenso escrutinio sobre cómo se determinan las calificaciones llevó a las agencias de calificación crediticia (CRAs) a documentar y divulgar criterios y metodologías de calificación detallados. Estos combinan indicadores cuantitativos, como los ratios de deuda y las tasas de crecimiento económico, con factores cualitativos, tales como la «gobernanza» y las puntuaciones de riesgo político. Estas últimas evalúan la «calidad institucional» de las administraciones públicas como medida de su «voluntad» de dar prioridad al servicio de la deuda y garantizar la sostenibilidad de la misma. Dado que estas evaluaciones son, por naturaleza, ambiguas, Fitch y Moody’s recurrieron a los Indicadores Mundiales de Gobernanza (WGI) del Banco Mundial en busca de referencias objetivas.
Los WGI son indicadores basados en la percepción que evalúan a los países en aspectos como la estabilidad política y la calidad de la regulación, a partir de más de 30 evaluaciones de expertos y opiniones públicas.
Sin embargo, recurrir a evaluaciones «objetivas» realizadas por terceros oculta el hecho de que los WGI se basan, a su vez, en datos subjetivos y poco transparentes, además de incluir variables que tienen poca relevancia para la solvencia soberana. Un análisis reciente de NatureFinance, que examina este aspecto cualitativo de las calificaciones crediticias soberanas, muestra cómo estos indicadores basados en percepciones pueden influir de manera significativa en los resultados finales de las calificaciones.
Para ilustrar este punto, tomemos como ejemplo una de sus fuentes —el Índice de Transformación Bertelsmann—, que otorga a Brasil una puntuación de 1 sobre 10 en «gestión de conflictos», por debajo de países como Haití (3), Libia (2) y Somalia (2). Esto repercute directamente en las calificaciones crediticias soberanas en moneda extranjera del país (según el modelo de Fitch), lo que a su vez influye en los tipos de interés para el conjunto de la economía. Y al igual que las propias calificaciones crediticias, los WGI se han incorporado a una amplia variedad de otras puntuaciones y mediciones de riesgo país, incluida la fijación de precios del seguro de crédito a la exportación. Por lo tanto, los errores y omisiones en la puntuación cualitativa pueden tener consecuencias de gran alcance. Esta asimetría entre la descripción formulista de los criterios de calificación y la realidad de que las decisiones de calificación son en gran medida una cuestión de criterio de un puñado de analistas no ha pasado desapercibida para los emisores de los países de ingresos bajos y medios. Las quejas de que las tres grandes agencias de calificación crediticia están distorsionando las percepciones de riesgo de los inversores en deuda soberana y elevando los costes de financiación para el África subsahariana han sido generalizadas y cada vez más fuertes. Fue una de las razones que Afreximbank citó en su decisión de cancelar su calificación de Fitch en enero.
Los detractores de estas críticas sostienen que las calificaciones más bajas de los países de ingresos bajos y medios se deben más a razones estructurales, como el tamaño de la economía, que al sesgo de los analistas individuales. Otros señalan las deficiencias en la transparencia fiscal y la calidad de los datos. Esos aspectos son importantes, y sin duda es necesario trabajar para subsanar las deficiencias en la calidad de las estadísticas macrofiscales. Sin embargo, las consideraciones cualitativas superan con creces el análisis cuantitativo de las cifras en las evaluaciones de crédito soberano, por lo que corregir las primeras probablemente genere un «impulso» mucho mayor para los emisores soberanos infravalorados. En la práctica, los juicios cualitativos predominan en los resultados finales de las calificaciones, lo que convierte su calibración en la principal palanca para corregir los errores de valoración.
Hay una serie de reformas concretas y muy viables que pueden ayudar a corregir estos indicadores defectuosos y poner fin a la distorsión de los mercados de deuda soberana, que asciende a miles de millones de dólares cada año:
1. Cómo realizar correctamente la evaluación institucional
Las instituciones revisten una gran importancia para el análisis del riesgo soberano. Los datos objetivos y el análisis cuantitativo por sí solos no bastan para captar la complejidad del mecanismo de toma de decisiones que lleva a algunos gobiernos a la quiebra. El análisis cualitativo seguirá siendo fundamental para el análisis del riesgo soberano, y garantizar que sea preciso, oportuno, coherente y transparente es esencial para abordar de manera significativa las preocupaciones sobre las calificaciones crediticias sesgadas y arbitrarias.
2. Los factores cualitativos deben medir los factores que realmente determinan el riesgo crediticio.
Las evaluaciones deben centrarse en las capacidades institucionales que influyen en la solvencia y la capacidad de reembolso: la credibilidad fiscal, la planificación macrofiscal, la gestión de las finanzas públicas, la capacidad de resiliencia y la calidad operativa de las instituciones nacionales y subnacionales, incluidas las empresas estatales y los bancos de desarrollo. Los indicadores sustitutivos del estilo político no deben hacerse pasar por factores predictivos del impago.
3. Los países no deben quedar atrapados en narrativas obsoletas.
Los indicadores granulares y de alta frecuencia deben sustituir a los retrasos plurianuales que penalizan a los reformistas. Los nuevos parámetros deben distinguir las debilidades estructurales del ruido político a corto plazo, evitando la acumulación de una «deuda institucional» que persigue a los líderes de la era de las reformas mucho después de que las condiciones hayan mejorado. Sin ello, los gobiernos reformistas se enfrentan a escasos incentivos para invertir capital político en mejoras institucionales.
4. La resiliencia frente a los riesgos naturales y climáticos debe tenerse en cuenta.
Hoy en día, los emisores soberanos se ven penalizados por su exposición a los riesgos climáticos y naturales, pero rara vez se les recompensa por las inversiones en resiliencia —una sólida planificación ante desastres, la protección de cuencas hidrográficas, las normas de construcción— porque estos activos son más difíciles de cuantificar. Un sistema moderno debería valorarlos explícitamente, del mismo modo que actualmente se contabilizan como pasivos las vulnerabilidades frente a los riesgos naturales y climáticos.
5. El rendimiento —y no la percepción— debe determinar las puntuaciones cualitativas.
Las opiniones opacas de los expertos deben dar paso a un progreso observable en relación con objetivos claros y relevantes para la calificación crediticia. Piensa en ello como un equivalente en materia de gobernanza a los bonos vinculados a la sostenibilidad: puntuaciones vinculadas a los resultados, no a promesas ni a la retórica.
6. La toma de decisiones ya no debería ser una caja negra.
Los comités de calificación deberían dar a conocer los fundamentos de sus puntuaciones, los datos utilizados y la estructura de los modelos. Unos paneles externos de revisión deberían auditar los supuestos. Esa transparencia iría en contra de un modelo de negocio basado en la asimetría de la información, poniendo de manifiesto que las agencias de calificación suelen tener incentivos para proteger su opacidad, incluso cuando una mayor transparencia beneficiaría mucho más a los países y a la ciudadanía.
7. Un nuevo indicador de gobernanza, diseñado específicamente para el riesgo soberano.
Este indicador, gestionado de forma independiente, representativo a nivel mundial, de código abierto y libre de sesgos ideológicos, debería integrar la gestión del capital natural, la capacidad de resiliencia, las dinámicas subnacionales y las realidades operativas de los bancos de desarrollo y las empresas estatales. Un indicador de este tipo beneficiaría tanto a los emisores como a los inversores al restablecer la integridad de la señal.
Una evolución necesaria
No se trata de una lista de deseos utópicos, sino de un requisito previo para un análisis creíble del riesgo soberano en un mundo en rápida evolución. En un contexto en el que las crisis climáticas y naturales se traducen cada vez más en crisis fiscales, y en el que la desinformación distorsiona la percepción de los riesgos, el sistema financiero mundial ya no puede basarse en indicadores de gobernanza fundamentados en percepciones sin contrastar, ideologías e inercia.
Las puntuaciones cualitativas y los indicadores de gobernanza actuales no solo ofrecen mediciones erróneas, sino que también provocan una mala asignación del capital. Al incorporar criterios opacos en las evaluaciones de crédito soberano, obligan a los países de ingresos bajos y medios a pagar un sobreprecio por una complacencia metodológica disfrazada de objetividad y «solidez».
Si la crisis de la deuda soberana se extiende a las economías avanzadas, estas preocupaciones ya no se limitarán a los emisores periféricos del mercado de deuda soberana, que supera los 70 billones de dólares. Llegarán al núcleo de los mercados de deuda pública que sustentan las finanzas internacionales, donde una valoración errónea persistente puede tener consecuencias desestabilizadoras para la estabilidad financiera mundial. Los inversores necesitarán señales más claras y creíbles para gestionar el riesgo soberano. En ese momento, las agencias de calificación crediticia volverán a ser el centro de atención, y las demandas de transparencia y rendición de cuentas se harán más fuertes. El momento de reformar la evaluación institucional es ahora, antes de que la próxima crisis haga imposible la reforma.
