Por Arend Kulenkampff, líder de Finanças Inovadoras da NatureFinance
À medida que os choques climáticos e relacionados às commodities se intensificam, a dependência de indicadores de governança pouco transparentes ameaça agravar as distorções nos mercados de dívida soberana.
É fácil esquecer que, há pouco tempo, o mundo parecia estar à beira de uma crise da dívida soberana nos países de baixa e média renda (PBMR). A questão perdeu destaque à medida que as tensões geoeconômicas passaram a dominar as preocupações globais com riscos, levando as crises da dívida ao 17º lugar na última pesquisa sobre riscos globais do Fórum Econômico Mundial.
O ambiente de financiamento revelou-se mais favorável para os tomadores de empréstimos públicos dos países de renda baixa e média (LMICs). Vários deles voltaram a entrar nos mercados de dívida soberana (por exemplo, Costa do Marfim, Benim), à medida que as taxas de juros globais baixaram e os fluxos globais de capital se intensificaram. As agências de classificação de crédito soberano (CRAs) — guardiãs dos mercados de capitais internacionais — validaram essa mudança no sentimento do mercado com reclassificações para cima e perspectivas positivas. O ciclo de crédito parece ter atingido o fundo do poço.
No entanto, essa trégua na liquidez pode revelar-se de curta duração. A guerra no Golfo ocorre num contexto de condições precárias de financiamento fiscal. Os níveis de endividamento permanecem em níveis históricos; os encargos com o serviço da dívida continuam a consumir grande parte dos orçamentos públicos, e vários países de renda baixa e média ainda estão passando por processos prolongados de reestruturação. De acordo com as Estatísticas Internacionais da Dívida do Banco Mundial, mais da metade desses países foi classificada como enfrentando alto risco de endividamento ou em situação de sobreendividamento em 2024 (o último ano para o qual há dados completos disponíveis), um aumento em relação a menos de um quarto em 2013. A crise da dívida soberana dos países de renda baixa e média continua latente.
E há sinais preocupantes de que os enormes encargos da dívida soberana das economias avançadas estão chegando a pontos de inflexão. Déficits orçamentários extraordinários, oscilações nas curvas de rendimento japonesas e nos mercados de títulos do Tesouro britânicos, alavancagem nos mercados de recompra de títulos do Tesouro dos EUA e riscos sistêmicos ocultos nos recantos obscuros do sistema financeiro sugerem que o estresse está se acumulando nas bases do sistema financeiro internacional. À medida que a pressão para aumentar os gastos com defesa, energia e industrialização se intensifica, e à medida que os custos fiscais dos choques climáticos e da perda da natureza se concretizam, a preocupação com a sustentabilidade da dívida pública e a credibilidade soberana poderá em breve se espalhar além dos mercados emergentes para os principais países credores. Se essas pressões chegarem ao limite, as premissas e julgamentos incorporados nos modelos de risco soberano serão tão importantes para Paris e Washington quanto para Acra ou Nairóbi.
Quando isso acontecer, as agências de classificação de crédito soberano voltarão a estar no centro das atenções — tal como aconteceu durante a crise financeira global de 2008 e a crise da dívida soberana da zona do euro em 2010. As “Três Grandes” agências de classificação de risco — Fitch Ratings, Moody’s e S&P Global — dependem fortemente do julgamento subjetivo de especialistas para avaliar a “disposição e capacidade de pagamento” dos governos, o que gera acusações de erro e parcialidade e contribui para os elevados prêmios de risco sobre certos títulos públicos da zona do euro.
As classificações soberanas continuam sendo, em grande parte, uma questão de interpretação
O intenso escrutínio sobre a forma como as classificações são determinadas levou as agências de classificação de risco (CRAs) a documentar e divulgar critérios e metodologias detalhados de classificação. Estes combinam métricas quantitativas, como índices de endividamento e taxas de crescimento econômico, com fatores qualitativos, tais como “governança” e pontuações de risco político. Estes últimos avaliam a “qualidade institucional” das burocracias governamentais como uma medida de sua “disposição” para priorizar o serviço da dívida e garantir a sustentabilidade da dívida. Como tais avaliações são, por natureza, ambíguas, a Fitch e a Moody’s recorreram aos Indicadores Mundiais de Governança (WGIs) do Banco Mundial para obter referências objetivas.
Os WGIs são indicadores baseados na percepção que classificam os países em temas como estabilidade política e qualidade regulatória, com base em mais de 30 avaliações de especialistas e opiniões públicas.
No entanto, recorrer a avaliações “objetivas” de terceiros obscurece o fato de que os WGIs se baseiam, eles próprios, em dados subjetivos e opacos, além de incluírem variáveis que têm pouca influência na capacidade de crédito soberana. Uma análise recente da NatureFinance, que examina essa dimensão qualitativa das classificações de crédito soberanas, mostra como esses indicadores baseados em percepções podem influenciar significativamente os resultados finais das classificações.
Para ilustrar esse ponto, considere uma de suas fontes — o Índice de Transformação Bertelsmann —, que atribui ao Brasil uma pontuação de 1 em 10 para “gestão de conflitos” — abaixo de países como o Haiti (3), a Líbia (2) e a Somália (2). Isso se reflete diretamente nas classificações de crédito soberano em moeda estrangeira do país (segundo o modelo da Fitch), o que, por sua vez, influencia as taxas de juros para a economia como um todo. E, assim como as próprias classificações de crédito, os WGIs passaram a ser incorporados em uma ampla variedade de outras pontuações e medidas de risco-país, incluindo a precificação do seguro de crédito à exportação. Portanto, erros e omissões na pontuação qualitativa podem ter consequências de longo alcance. Essa assimetria entre a representação formulaica dos critérios de classificação e a realidade de que as decisões de classificação são, em grande parte, uma avaliação subjetiva feita por um punhado de analistas não passou despercebida pelos emissores de países de baixa e média renda. As reclamações de que as três grandes agências de classificação de crédito estão distorcendo as percepções de risco dos investidores em dívida soberana e elevando os custos de financiamento para a África Subsaariana têm se espalhado e se tornado cada vez mais veementes. Esse foi um dos motivos citados pelo Afreximbank em sua decisão de cancelar sua classificação da Fitch em janeiro.
Os críticos dessas reclamações argumentam que as classificações mais baixas dos países de renda baixa e média (LMIC) se devem mais a razões estruturais, como o tamanho da economia, do que ao viés de analistas individuais. Outros apontam o dedo para lacunas na transparência fiscal e na qualidade dos dados. Esses fatores são importantes, e certamente é necessário trabalhar para colmatar as lacunas na qualidade das estatísticas macro-fiscais. No entanto, as considerações qualitativas superam em muito a análise quantitativa dos números nas avaliações de crédito soberano; portanto, corrigir as primeiras provavelmente gerará um “impulso” muito maior para os soberanos subvalorizados. Na prática, os julgamentos qualitativos dominam os resultados finais das classificações — tornando sua calibração a maior alavanca para corrigir a precificação incorreta.
Existem algumas reformas concretas e altamente exequíveis que podem ajudar a corrigir esses indicadores falhos e impedir que os mercados de dívida soberana sejam distorcidos em bilhões de dólares a cada ano:
1. A importância de uma avaliação institucional adequada
As instituições têm grande relevância na análise do risco soberano. Dados concretos e análises quantitativas, por si só, não conseguem captar a complexidade do mecanismo de tomada de decisões que leva alguns governos à inadimplência. A análise qualitativa continuará sendo fundamental para a análise do risco soberano, e garantir que ela seja precisa, oportuna, consistente e transparente é essencial para abordar de forma significativa as preocupações sobre classificações de crédito tendenciosas e arbitrárias.
2. Os fatores qualitativos devem medir o que realmente determina o risco de crédito.
As avaliações devem concentrar-se nas capacidades institucionais que afetam a solvência e o reembolso — credibilidade fiscal, planejamento macrofiscal, gestão das finanças públicas, capacidade de resiliência e a qualidade operacional das instituições nacionais e subnacionais, incluindo empresas estatais e bancos de desenvolvimento. Indicadores do estilo político não devem ser apresentados como preditores de inadimplência.
3. Os países não devem ficar presos a narrativas ultrapassadas.
Indicadores granulares de alta frequência devem substituir os atrasos plurianuais que penalizam os reformistas. Novos indicadores devem distinguir as fragilidades estruturais do ruído político de curto prazo, evitando o acúmulo de “dívida institucional” que persegue os líderes da era das reformas muito tempo depois que as condições melhoram. Sem isso, os governos reformistas enfrentam poucos incentivos para investir capital político em melhorias institucionais.
4. A resiliência ambiental e climática deve ser levada em conta.
Atualmente, os países são penalizados pela exposição aos riscos climáticos e ambientais, mas raramente são recompensados por investimentos em resiliência — como um planejamento robusto para desastres, proteção de bacias hidrográficas e normas de construção —, pois esses ativos são mais difíceis de quantificar. Um sistema moderno deveria valorizá-los explicitamente, da mesma forma que as vulnerabilidades ambientais e climáticas são atualmente consideradas passivos.
5. O desempenho — e não a percepção — deve determinar as pontuações qualitativas.
As opiniões obscuras de especialistas devem dar lugar a um progresso observável em relação a metas claras e relevantes para o crédito. Pense nisso como um equivalente, em termos de governança, aos títulos vinculados à sustentabilidade: pontuações vinculadas à entrega de resultados, e não a promessas e retórica.
6. A tomada de decisões não deve mais ser uma caixa preta.
Os comitês de classificação devem divulgar os fundamentos da pontuação, os dados utilizados e as estruturas dos modelos. Painéis externos de revisão devem auditar os pressupostos. Essa transparência iria contra um modelo de negócios baseado na assimetria de informação, destacando que as agências de classificação muitas vezes têm incentivos para proteger sua opacidade proprietária, mesmo quando uma maior abertura seria muito mais benéfica para os países e para o público.
7. Um novo indicador de governança — desenvolvido especificamente para o risco soberano.
Com governança independente, representatividade global, código aberto e isento de viés ideológico, esse indicador deve integrar a gestão do capital natural, a capacidade de resiliência, as dinâmicas subnacionais e as realidades operacionais dos bancos de desenvolvimento e das empresas estatais. Tal indicador beneficiaria tanto os emissores quanto os investidores, restaurando a integridade do sinal.
Uma evolução necessária
Esta não é uma lista de desejos utópica; trata-se de um pré-requisito para uma análise credível do risco soberano em um mundo em rápida transformação. Num contexto em que os choques climáticos e ambientais se traduzem cada vez mais em choques fiscais, e em que a desinformação distorce as percepções de risco, o sistema financeiro global não pode mais basear-se em indicadores de governança fundamentados em percepções não verificadas, ideologias e inércia.
As pontuações qualitativas e os indicadores de governança atuais não se limitam a fornecer medições incorretas. Eles também levam a uma má alocação de capital. Ao incorporar julgamentos opacos nas avaliações de crédito soberano, eles forçam os países de renda baixa e média a pagar um prêmio pela complacência metodológica disfarçada de objetividade e “robustez”.
Se a crise da dívida soberana se alastrar às economias avançadas, essas preocupações não se limitarão mais aos emissores periféricos no mercado de dívida soberana, que ultrapassa os 70 trilhões de dólares. Elas atingirão o cerne dos mercados de títulos do Tesouro que sustentam as finanças internacionais, onde distorções persistentes nos preços podem ter consequências desestabilizadoras para a estabilidade financeira global. Os investidores precisarão de sinais mais claros e confiáveis para lidar com o risco soberano. Nesse momento, as agências de classificação de crédito voltarão a ser o centro das atenções, e os apelos por transparência e responsabilidade se tornarão mais intensos. A hora de corrigir a avaliação institucional é agora — antes que a próxima crise torne a reforma impossível.
