Par Arend Kulenkampff, responsable des financements innovants chez NatureFinance
Alors que les chocs climatiques et ceux liés aux matières premières s'intensifient, le recours à des indicateurs de gouvernance opaques risque d'aggraver les distorsions sur les marchés de la dette souveraine.
On oublie facilement qu’il n’y a pas si longtemps, le monde semblait au bord d’une crise de la dette souveraine dans les pays à revenu faible ou intermédiaire (PRFI). Cette question a perdu de son importance, les tensions géoéconomiques ayant pris le dessus dans les préoccupations mondiales en matière de risques, reléguant les crises de la dette à la 17e place dans la dernière enquête du Forum économique mondial sur les risques mondiaux.
Le contexte de financement s'est avéré plus favorable pour les emprunteurs publics des pays à revenu faible ou intermédiaire. Plusieurs d'entre eux ont fait leur retour sur les marchés de la dette souveraine (par exemple, la Côte d'Ivoire et le Bénin) grâce à la baisse des taux d'intérêt mondiaux et à la reprise des flux de capitaux internationaux. Les agences de notation souveraine (CRA) — gardiennes des marchés financiers internationaux — ont confirmé ce changement de tendance par des relèvements de notation et des perspectives positives. Le cycle du crédit semble avoir atteint son point le plus bas.
Ce répit en matière de liquidités pourrait toutefois s’avérer de courte durée. La guerre dans le Golfe survient dans un contexte de conditions de financement budgétaire précaires. Les niveaux d’endettement restent à des niveaux historiquement élevés ; le service de la dette continue d’absorber une part importante des budgets publics, et plusieurs pays à revenu faible ou intermédiaire sont encore engagés dans des processus de restructuration de longue haleine. Selon les statistiques internationales sur la dette de la Banque mondiale, plus de la moitié d’entre eux étaient classés comme exposés à un risque de surendettement élevé ou en situation de surendettement en 2024 (dernière année pour laquelle des données complètes sont disponibles), contre moins d’un quart en 2013. La crise de la dette souveraine des pays à revenu faible ou intermédiaire continue de couver.
Et certains signes inquiétants indiquent que le fardeau colossal de la dette souveraine des économies avancées atteint un point de basculement. Les déficits budgétaires exceptionnels, les fluctuations des courbes de rendement japonaises et des marchés des gilts britanniques, l’endettement sur les marchés des pensions livrées sur titres du Trésor américain, ainsi que les risques systémiques cachés dans les recoins obscurs du système financier suggèrent que des tensions s’accumulent sous les fondations du système financier international. À mesure que s’intensifie la pression pour augmenter les dépenses en matière de défense, d’énergie et d’industrialisation, et que se concrétisent les coûts budgétaires des chocs climatiques et de la dégradation de l’environnement, les inquiétudes concernant la viabilité de la dette publique et la solvabilité souveraine pourraient bientôt s’étendre au-delà des marchés émergents pour toucher les principaux pays créanciers. Si ces pressions dégénèrent, les hypothèses et les jugements intégrés dans les modèles de risque souverain auront autant d’importance pour Paris et Washington que pour Accra ou Nairobi.
Lorsque cela se produira, les agences de notation souveraine se retrouveront à nouveau sous les feux de la rampe, tout comme lors de la crise financière mondiale de 2008 et de la crise de la dette souveraine de la zone euro en 2010. Les « trois grandes » agences de notation — Fitch Ratings, Moody’s et S&P Global — s’appuient fortement sur le jugement subjectif d’experts pour évaluer la « volonté et la capacité de paiement » des gouvernements, s’exposant ainsi à des accusations d’erreur et de partialité et contribuant à des primes de risque punitives sur certaines obligations d’État de la zone euro.
Les notations souveraines reposent encore principalement sur des appréciations subjectives
Sous le poids d'une surveillance intense concernant la manière dont les notations sont établies, les agences de notation ont été amenées à documenter et à divulguer leurs critères et méthodologies de notation détaillés. Ceux-ci combinent des indicateurs quantitatifs, tels que les ratios d'endettement et les taux de croissance économique, avec des facteurs qualitatifs, comme la « gouvernance » et les scores de risque politique. Ces derniers évaluent la « qualité institutionnelle » des administrations publiques afin de mesurer leur « volonté » de donner la priorité au service de la dette et d’assurer la viabilité de celle-ci. Ces évaluations étant par nature ambiguës, Fitch et Moody’s se sont tournées vers les Indicateurs mondiaux de gouvernance (WGI) de la Banque mondiale pour disposer de repères objectifs.
Les WGI sont des indicateurs fondés sur la perception qui évaluent les pays sur des thèmes tels que la stabilité politique et la qualité de la réglementation, en s'appuyant sur plus de 30 évaluations d'experts et sondages d'opinion.
Pourtant, le fait de se référer à des évaluations « objectives » réalisées par des tiers occulte le fait que les WGI reposent eux-mêmes sur des données subjectives et opaques, et qu’ils intègrent des variables qui n’ont que peu d’incidence sur la solvabilité souveraine. Une analyse récente de NatureFinance, qui examine cette dimension qualitative des notations de crédit souveraines, montre comment ces indicateurs fondés sur des perceptions peuvent influencer de manière significative les résultats finaux des notations.
Pour illustrer ce point, prenons l’une de leurs sources – l’indice de transformation Bertelsmann –, qui attribue au Brésil une note de 1 sur 10 en matière de « gestion des conflits », soit un score inférieur à celui de pays tels qu’Haïti (3), la Libye (2) et la Somalie (2). Cela se répercute directement sur les notations souveraines en devises étrangères du pays (selon le modèle de Fitch), qui influencent à leur tour les taux d’intérêt pour l’économie dans son ensemble. Et tout comme les notations de crédit elles-mêmes, les WGI sont désormais intégrées dans une grande variété d’autres scores et mesures de risque pays, y compris la tarification de l’assurance-crédit à l’exportation. Par conséquent, les erreurs et omissions dans la notation qualitative peuvent avoir des conséquences considérables. Cette asymétrie entre la description stéréotypée des critères de notation et la réalité selon laquelle les décisions de notation relèvent en grande partie du jugement subjectif d’une poignée d’analystes n’a pas échappé aux émetteurs des pays à revenu faible et intermédiaire. Les plaintes selon lesquelles les trois grandes agences de notation faussent la perception des risques par les investisseurs en dette souveraine et font grimper les coûts d’emprunt pour l’Afrique subsaharienne sont nombreuses et de plus en plus virulentes. C’est l’une des raisons invoquées par Afreximbank pour justifier sa décision d’annuler sa notation Fitch en janvier.
Les détracteurs de ces critiques soutiennent que les notations plus faibles attribuées aux pays à revenu faible et intermédiaire (PRFI) s’expliquent davantage par des facteurs structurels, tels que la taille de l’économie, que par les préjugés d’analystes individuels. D'autres pointent du doigt les lacunes en matière de transparence budgétaire et de qualité des données. Ces éléments ont leur importance, et des efforts sont certainement nécessaires pour combler les lacunes dans la qualité des statistiques macro-budgétaires. Cependant, les considérations qualitatives l'emportent largement sur l'analyse quantitative des chiffres dans les évaluations de crédit souverain ; par conséquent, remédier aux premières est susceptible de générer un « regain » bien plus important pour les États sous-évalués. Dans la pratique, les jugements qualitatifs dominent les résultats finaux des notations, ce qui fait de leur calibrage le levier le plus important pour corriger les erreurs d'évaluation.
Il existe quelques réformes concrètes et très faciles à mettre en œuvre qui peuvent contribuer à corriger ces indicateurs défaillants et à mettre fin aux distorsions des marchés de la dette souveraine, qui se chiffrent à des milliards de dollars chaque année :
1. Une évaluation institutionnelle pertinente
Les institutions jouent un rôle crucial dans l'analyse du risque souverain. Les données brutes et l'analyse quantitative ne suffisent pas à elles seules à rendre compte de la complexité des mécanismes décisionnels qui poussent certains gouvernements à faire défaut. L'analyse qualitative restera au cœur de l'analyse du risque souverain, et il est essentiel de veiller à ce qu'elle soit précise, opportune, cohérente et transparente pour répondre de manière constructive aux préoccupations concernant les notations de crédit biaisées et arbitraires.
2. Les facteurs qualitatifs devraient permettre de mesurer les éléments qui déterminent réellement le risque de crédit.
Les évaluations devraient se concentrer sur les capacités institutionnelles qui influent sur la solvabilité et la capacité de remboursement : crédibilité budgétaire, planification macro-budgétaire, gestion des finances publiques, capacités de résilience et qualité opérationnelle des institutions nationales et infranationales, y compris les entreprises publiques et les banques de développement. Les indicateurs indirects du style politique ne devraient pas être présentés comme des facteurs prédictifs de défaut.
3. Les pays ne devraient pas se laisser piéger par des discours dépassés.
Des indicateurs granulaires à haute fréquence devraient remplacer les décalages pluriannuels qui pénalisent les réformateurs. Les nouveaux indicateurs devraient permettre de distinguer les faiblesses structurelles du bruit politique à court terme, afin d’éviter l’accumulation d’une « dette institutionnelle » qui pèse sur les dirigeants de l’ère des réformes bien après que les conditions se sont améliorées. Sans cela, les gouvernements réformateurs sont peu incités à investir leur capital politique dans la modernisation des institutions.
4. La résilience face aux risques naturels et climatiques doit être prise en compte.
Aujourd’hui, les États sont pénalisés pour leur exposition aux risques climatiques et naturels, mais rarement récompensés pour leurs investissements en matière de résilience — plans d’urgence solides, protection des bassins versants, codes de construction — car ces atouts sont plus difficiles à quantifier. Un système moderne devrait les valoriser explicitement, de la même manière que les vulnérabilités face aux risques naturels et climatiques sont actuellement considérées comme des passifs.
5. Ce sont les performances — et non les perceptions — qui devraient déterminer les notes qualitatives.
Les avis d'experts opaques devraient céder la place à des progrès observables par rapport à des objectifs clairs et pertinents sur le plan du crédit. Considérez cela comme l'équivalent, en matière de gouvernance, des obligations liées au développement durable : des notes liées aux résultats concrets, et non aux promesses et à la rhétorique.
6. La prise de décision ne devrait plus être une « boîte noire ».
Les comités de notation devraient rendre publics les fondements de leurs notations, les données utilisées et la structure de leurs modèles. Des comités d'examen externes devraient vérifier les hypothèses. Une telle transparence irait à l'encontre d'un modèle économique fondé sur l'asymétrie de l'information, soulignant que les agences de notation ont souvent intérêt à préserver leur opacité, même lorsqu'une plus grande transparence servirait bien mieux les intérêts des pays et du public.
7. Un nouvel indicateur de gouvernance spécialement conçu pour évaluer le risque souverain.
Géré de manière indépendante, représentatif à l'échelle mondiale, open source et exempt de tout parti pris idéologique, cet indicateur devrait intégrer la gestion du capital naturel, la capacité de résilience, les dynamiques infranationales ainsi que les réalités opérationnelles des banques de développement et des entreprises publiques. Un tel indicateur profiterait tant aux émetteurs qu'aux investisseurs en rétablissant l'intégrité du signal.
Une évolution nécessaire
Il ne s'agit pas là d'une liste de vœux pieux, mais d'une condition préalable à toute analyse crédible du risque souverain dans un monde en mutation rapide. Dans un contexte où les chocs climatiques et environnementaux se traduisent de plus en plus par des chocs budgétaires, et où la désinformation fausse la perception des risques, le système financier mondial ne peut plus s'appuyer sur des indicateurs de gouvernance fondés sur des perceptions non vérifiées, l'idéologie et l'inertie.
Les notations qualitatives et les indicateurs de gouvernance actuels ne se contentent pas de fausser les mesures. Ils entraînent une mauvaise allocation des capitaux. En intégrant des jugements opaques dans les évaluations de la solvabilité souveraine, ils poussent les pays à revenu faible et intermédiaire à payer un surcoût pour une complaisance méthodologique déguisée en objectivité et en « solidité ».
Si la crise de la dette souveraine venait à s’étendre aux économies avancées, ces inquiétudes ne se limiteraient plus aux émetteurs périphériques sur le marché de la dette souveraine, qui pèse plus de 70 000 milliards de dollars. Elles toucheraient le cœur même des marchés des bons du Trésor qui sous-tendent la finance internationale, où une évaluation erronée persistante peut avoir des conséquences déstabilisantes pour la stabilité financière mondiale. Les investisseurs auront besoin de signaux plus clairs et plus crédibles pour gérer le risque souverain. À ce stade, les agences de notation reviendront sur le devant de la scène, et les appels à la transparence et à la responsabilité se feront plus pressants. C'est maintenant qu'il faut réformer l'évaluation institutionnelle, avant que la prochaine crise ne rende toute réforme impossible.
